恩捷（jié）股份（云（yún）南恩（ēn）捷新材料股份有（yǒu）限公（gōng）司）是云南唯一一家市值超2千亿（yì）的上市公（gōng）司（sī）（2022年7月18日数据），也是全球新能源（yuán）锂离子电（diàn）池隔膜龙头企业，从2016年（nián）上市到现在，迅速（sù）占领市（shì）场，如此爆发式成长的恩捷股份，它的成功与挑战有哪些呢？今天来盘一下它的喜和忧。

一、喜

1. 敏锐的商业嗅觉

       提到恩捷股份，不得不（bú）提站（zhàn）在风口的创（chuàng）始人（rén）李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年（nián）出生（shēng）于云（yún）南，1982年加入中国昆明（míng）塑（sù）料研究所，由（yóu）于（yú）能（néng）力出众，工作（zuò）两（liǎng）年后从1984年至1989年任副所长，后争取到美国进修（xiū）机会，于1992年毕（bì）业于美国University of Massachusetts大学高分子材料专业，1992年至1995年任美国Inteplast Corporation技术部经理，1996年回国创业，选择香烟这颗赚钱又垄断的大（dà）树，做起（qǐ）了烟草的烟标和烟膜生意，2006年加入云南玉溪创新彩（cǎi）印公（gōng）司（sī）（恩捷股（gǔ）份前身之一（yī））任董事长（zhǎng），业绩（jì）一路高歌。2018年，李（lǐ）晓明（míng）调转船头，拥抱新能源风口，做起了锂电池生意，收购了（le）上海恩捷（jié）90.08%的股权，从事湿法隔膜（mó）业务。随着“碳达峰，碳中和”目标的提出，国家（jiā）出台了“电动汽（qì）车税收减（jiǎn）免（miǎn）”等一系列激（jī）励政策，促进新能源汽车的发展。目（mù）前恩（ēn）捷股份已成为全（quán）球（qiú）锂离子电（diàn）池隔膜龙头企业，几（jǐ）乎垄断式的服务于全球大型锂电池生产企业，背靠龙（lóng）头名气，业绩也一飞冲天，市值暴涨。创始人带领恩捷股份，抢占风口，谱（pǔ）写非凡。

2. 最（zuì）佳的技术（shù）实力

       锂电池的四大（dà）材料是正极（jí）、负极、电（diàn）解（jiě）液和隔（gé）膜，恩捷股（gǔ）份选择（zé）了四大材料中技术壁垒和毛利率最高的隔膜。隔膜有两个作（zuò）用，一是分隔正负（fù）极（jí），防止（zhǐ）正负极接触而短路，二是让电解质离子通过。别看（kàn）是一小层（céng）膜，其技术却是（shì）国内最晚突破的。动（dòng）力电池隔膜的性能（néng）直接影响（xiǎng）电池的容量、循环以（yǐ）及（jí）安全性能等特（tè）性。隔（gé）膜按工艺可分为干法（fǎ）隔膜和湿法隔膜，湿法隔膜有更（gèng）好（hǎo）的（de）孔隙结构一致性、更强的（de）拉伸（shēn）强度、更优的（de）抗穿刺强度（dù）、更薄的厚度且（qiě）更均匀，显著区别于干法隔（gé）膜，但其难度也更大。而（ér）恩捷（jié）股份恰好看中湿法隔膜这个高技术壁垒（lěi）的产品，多年聚焦湿法隔膜，而国（guó）内大多（duō）数企（qǐ）业是湿法干（gàn）法并行。恩捷股份集中精力钻研攻坚（jiān），目（mù）前生产的湿法（fǎ）锂电池隔离膜（mó）产品厚度可以在5µm至30µm之间灵（líng）活（huó）调节，而同行还在（zài）主打9µm，其2021年（nián）报表（biǎo）示，全球独一（yī）份的“在（zài）线涂布”技术已经在产线正式应用。恩捷股（gǔ）份技（jì）术实力碾压同行。

3. 过人的扩张胆识

       及时（shí）站（zhàn）在了风口，还有过硬技术持身，恩捷股份算是成功了四（sì）分之三。2018年隔膜（mó）价格一直下降，国（guó）内锂（lǐ）电池隔膜（mó）生产（chǎn）商遭遇业绩“寒冬”，而令人刮目相看的是，恩捷股份业绩逆流而上，产量和销量都令人赞不（bú）绝口，我们从（cóng）财务视角（jiǎo）解读（dú）一下这个现象。

        恩捷股份2018年以后（hòu）经营活动现（xiàn）金流入大幅（fú）增加，与（yǔ）此同时公司也花了很多钱构建固定资（zī）产、无形资产等，这笔投资占了现（xiàn）金流入接近三分之（zhī）二。公司不满足（zú）已有的现金流入，2019年及之后大量筹（chóu）资，2020年（nián）筹资132亿，根据公司报告，大规模筹资用于隔膜项目建设（shè）。隔膜行（háng）业属于重（chóng）资产（chǎn）行（háng）业，小企业若没有资（zī）金，难以形成规模，没（méi）有规模，成本将高的难以承受，如（rú）此（cǐ）来又赚不（bú）到钱，这（zhè）就是个死循环，而在其他企业纷纷退（tuì）出时（shí），恩捷（jié）股份敢于逆行，下了血本投产扩增，逐渐成为龙头，行（háng）业（yè）集中度也不断提升，闯过了（le）残酷（kù）的竞争，恩捷迎来（lái）的（de）就是龙头带（dài）来的一系（xì）列福利。

       2021年11月，恩捷股份与（yǔ）宁德时代签订合作协议，合资（zī）设立一家公司（sī）“厦门恩（ēn）捷（jié）新材（cái）料科技（jì）有限公司”，拟注（zhù）册资本（běn）为16亿元。主要（yào）从事投资干法隔离膜及湿法隔离膜（mó）项（xiàng）目。规划在共（gòng）管区域内（nèi）投资建设16条锂离子（zǐ）电池隔膜基膜和涂（tú）布分切生产线，主要应用但不限于新能源汽车动力电池系统、储能电池系统等市场（chǎng），总（zǒng）投资（zī）为人民（mín）币52亿（yì）元，计（jì）划（huá）2023年建成并部分投产。恩（ēn）捷股份仍（réng）大张旗鼓扩张，稳固自己的龙头地位（wèi），其（qí）获得的成功，离不开（kāi）过人胆识带来的规模效益。

二、忧

1. 液态电池的（de）瓶颈

       新能源汽（qì）车动（dòng）力（lì）电（diàn）池主要有（yǒu）锂离子电池、镍氢电（diàn）池、燃料电（diàn）池、铅酸电池和钠硫（liú）电池。最常用的是液态锂电（diàn）池，它有着高（gāo）工作电压、快（kuài）速充放电特性、长循环寿命等优（yōu）点，我们看（kàn）一下它的发电原理（图片来源于网络（luò）），正负极在电解液中不停（tíng）交换离子，隔膜隔离正负（fù）极、防止短（duǎn）路。其结构局（jú）限了（le）它的（de）性（xìng）能（néng），不停的反应导致电池容易（yì）衰（shuāi）老（lǎo），而短（duǎn）路易引（yǐn）起（qǐ）火灾。当发生（shēng）车（chē）祸时（shí），液态锂电（diàn）池受到挤压、冲击，会导致隔膜（mó）破裂，造成短路（lù），内部（bù）产生大量（liàng）热量（liàng），而电解（jiě）质里有易燃（rán）的有（yǒu）机溶（róng）剂，就会造（zào）成电池（chí）起火甚至爆炸。

       液（yè）态电池这两个（gè）明显弊端，造（zào）成固态电池被（bèi）疯狂炒作，固态电池把液（yè）态电解（jiě）质换（huàn）为固（gù）态（tài）电解质，取消了隔膜，是公认的（de）锂（lǐ）电池未（wèi）来发展的方向。可以（yǐ）看出恩（ēn）捷股份的担忧了吧（ba），不用隔（gé）膜（mó）也就说明他们的（de）产品将被淘汰。目前（qián）的液态锂电池已经很难突（tū）破自身（shēn）瓶颈，而（ér）固态（tài）电池有着（zhe）更可（kě）靠（kào）的安全性，更高（gāo）的能量密度，更久的寿命，可（kě）以说是新能源汽车的不二之（zhī）选（xuǎn）。但由于技（jì）术问（wèn）题，目（mù）前大家还（hái）没有用上固态电池。2021 年初，蔚来声称将在使用全新研发的固态（tài）电（diàn）池，这一操作使得恩（ēn）捷股份跌停，后来蔚来又（yòu）解释其实用的是半（bàn）固态电池，恩捷股份股价才回升。从这个事件也可（kě）以看出市场（chǎng）的极大不稳定（dìng）性是恩捷股份的一（yī）大（dà）威胁（xié），同时在各（gè）大企业的联手（shǒu）开发下，固态电池（或其他替代品（pǐn））一定会出现（xiàn），到时候隔膜将被（bèi）迫退出。

2. 产能过剩隐忧（yōu）

       恩捷（jié）股份疯狂（kuáng）扩（kuò）张占领市（shì）场，一方面（miàn）扩大产能极大提（tí）高了毛利率水平，成（chéng）了几乎垄断的锂电池隔（gé）膜供应商，赚（zuàn）的盆满钵满；但另一方（fāng）面，急速扩张拥有了超强（qiáng）产能，但供（gòng）需是（shì）否平衡呢？在2017 年，整个行业（yè）产能超过（guò） 50 亿（yì）m^2，远超国（guó）内需求（qiú），根据公开资（zī）料显（xiǎn）示，2018 年，恩捷股份湿法隔膜产（chǎn）能 13 亿m^2，而当年（nián）出货量只有 4.68 亿m^2，2019 年末，公司湿法隔膜产能达到 23 亿m^2，而实（shí）际出货量不超过 9 亿m^2，这（zhè）组数据或许（xǔ）已经（jīng）显示出恩捷（jié）股（gǔ）份产能过剩（shèng）的迹象。2021年（nián）全（quán）球动力（lì）型湿法锂电池（chí）隔膜需求量预估（gū）为53.4 亿（yì）m^2，我国需求量为 22.2亿m^2。而（ér）恩（ēn）捷股份2019年已达（dá）到23亿（yì）m^2，恩捷股份近几年（nián）的销售收入主要依靠国（guó）内，扩展海外市场（chǎng）还需要（yào）时间去验（yàn）证，也就是说，目前恩捷股份已经存（cún）在产能过剩的问题，而其又是（shì）重资产企（qǐ）业，供过于求，将是企业面临的重（chóng）大（dà）危机。

3. 创始（shǐ）人（rén）家族减持（chí）套现

       董事（shì）长李晓（xiǎo）明、其妻（qī）马燕（非独立董事）、其女Sherry Lee、其弟李晓华（副董事长、总经理）、弟媳惠（huì）雁阳、侄（zhí）子（zǐ）Jerry Yang Li（李（lǐ）晓华之子）家族6人全员持（chí）股。李晓明家（jiā）族可（kě）能有（yǒu）产能过剩的担忧，或（huò）是对技术更（gèng）新（xīn）换代的压力，或是对于市场（chǎng）的不确定性（xìng），于（yú）2019年底开始逐步减持（chí）恩捷股（gǔ）份（fèn）。根据（jù）公司（sī）公告，从2019年11月至今，李晓明家（jiā）族已经发布四轮（lún）减持计划。前（qián）三轮（lún）减持正值（zhí）股（gǔ）价暴涨，减（jiǎn）持股份看着不太明智，但其家族不（bú）为所动，最终累计（jì）套现约20亿（yì）。根据公司（sī）公告（gào），李晓明家（jiā）族已完成第四轮（lún）减持，在2021年（nián）12月22日至2022年6月20日的以集中竞价方式（shì）减持（chí）不超过（guò）2200万股（gǔ），第四轮减持套现估（gū）计（jì）50亿，加上前（qián）三轮的减持（chí），合（hé）计套现了70亿。其家族（zú）持有上市股份数量将从2018年末（mò）的54.73%降至46%左（zuǒ）右。

       除（chú）了减持套现被媒体所诟病，创始人家族纷纷改国籍这个行（háng）为也是（shì）被大家所议（yì）论，或许（xǔ）是早（zǎo）期的留美经历，李晓明家族（zú）除（chú）了李晓华为中国国籍（有境外（wài）居留权），其余全（quán）为美国国籍，当然（rán），选择哪个国家（jiā）定（dìng）居是个（gè）人（rén）的（de）自（zì）由，我们保持中立态度。

      最后，相信大家（jiā）看完以后都不可否认恩（ēn）捷股（gǔ）份是家（jiā）优（yōu）秀的企业，但它（tā）是否能成为一家卓越的（de）企业呢，PG和麦肯咨询认（rèn）为（wéi）还有待（dài）时间的检验（yàn）。